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　　当地时间6月12日，SpaceX以代码SPCX在纳斯达克挂牌，正式叩开公开市场的大门。

　　这是华尔街历史上规模最大的一次IPO，公司募资约750亿美元，估值达到约1.77万亿美元，一举超越特斯拉，跻身美国市值第七大公司。上市后，市值迅速冲到2万亿，成为美国第五大市值科技公司。

　　上市当天，掌声雷动。可就在同一天，诺贝尔经济学奖得主保罗克鲁格曼在其专栏发表《埃隆马斯克，人形庞氏骗局》一文，给这场资本盛宴泼下一盆冷水。

　　一边是史无前例的造富神话，一边是来自顶级经济学家的尖锐质疑。这种撕裂本身，恰恰值得认真拆解。

　　要判断质疑是否站得住脚，先得看SpaceX自己披露的账本。根据公司5月20日提交给美国证券交易委员会的招股说明书，SpaceX在2025年实现合并营收约187亿美元，同比增长约33%。

　　但与高营收并存的是高亏损。招股书显示，公司2025年净亏损约49亿美元，运营亏损约26亿美元。把三个业务板块拆开看，故事就清晰了。真正赚钱的，是被外界戏称为天上卖WiFi的星链。

　　星链所在的连接业务2025年营收约114亿美元，约占公司总营收的61%，并贡献了约44亿美元的运营利润，是整个集团唯一稳定盈利的引擎。

　　到2026年3月底，星链订户已超过1030万，遍布160多个国家和地区。反观SpaceX的本行——火箭发射业务，2025年营收约41亿美元，却出现运营亏损，2026年第一季度更是营收仅6.19亿美元，运营亏损6.62亿美元。

　　烧钱最猛的则是AI板块。这块业务由今年2月并入的xAI构成，2025年运营亏损高达约63.55亿美元，正是它把整个集团拖入了亏损区间。

　　换句话说，这家以让人类成为多行星物种为愿景的公司，目前是靠卖卫星上网的钱，去补贴火箭研发和人工智能的巨额投入。这并非外界臆测，而是公司白纸黑字的财务事实。

　　克鲁格曼的核心质疑，是估值与基本面之间的巨大鸿沟。在克鲁格曼看来,马斯克过去十多年承诺的那些未来产品,超级高铁、Boring 隧道、火星殖民、Neuralink 神经植入、特斯拉全自动驾驶,要么完全没有兑现,要么远远落后于当初的时间表。

　　市场愿意为一家年营收187亿、仍在亏损的公司支付近1.77万亿美元，相当于其年营收的约95倍。在他看来，撑起这一估值的不是已经兑现的产品，而是信念本身，并由此形成看似成功、吸引投资、因而更成功的自我循环，他直接将其称为人形庞氏骗局。

　　这样的措辞无疑相当激烈。需要厘清的是，庞氏骗局在金融学上有严格定义，指用新投资者的钱支付老投资者回报、本身不创造真实价值的欺诈结构。

　　而SpaceX显然拥有线号在持续发射，星链在真金白银地盈利，这些克鲁格曼本人也并未否认。

　　因此，把SpaceX等同于经典庞氏骗局，在事实层面是站不住的，这更像是一种修辞上的尖锐警示，而非严谨的定性。但质疑并非空穴来风。

　　持续怀疑这家公司是否线万亿美元的，不止克鲁格曼一人。CFRA研究公司高级分析师基思斯奈德就向CNBC表示，他对SpaceX是否真能撑起这一IPO估值持怀疑态度。

　　招股书本身也把星舰（Starship）的研发延迟列为首要风险因素，这意味着支撑高估值的未来叙事，仍有相当大的不确定性。

　　如果说估值高低还属于见仁见智，那么克鲁格曼提出的另一个担忧，则触及了更具公共性的问题。他指出，一些主要股指破例修改规则，以便几乎立刻把SpaceX纳入成分股。

　　这一点有公开信息可循。据晨星等机构报道，按照纳斯达克的快速纳入规则，SpaceX股票在交易约15天后即可自动进入纳斯达克100指数，从而引发追踪该指数的ETF和基金的被动买入。

　　按照历史惯例，主要股指通常要等公司上市满一年才考虑纳入，以便股票有时间充分定价。规则一旦提前开闸，意味着大量持有指数基金的普通家庭，无论是否看好马斯克，都可能通过自己的退休账户被动地买入这只股票。

　　被动投资本应是保护普通人、分散个股风险的工具。可当指数本身可以被规则修改定向开闸，被动投资就可能变成一种被动暴露，这或许才是这场争论中最该被认真对待的部分。

　　回到最初的问题：SpaceX是不是庞氏骗局？从事实出发，答案是否定的，它有真实的现金流和领先的技术。

　　但它是否存在估值过高、业务结构高度依赖单一板块、未来叙事尚未兑现的隐忧？这些质疑同样真实存在，且有数据和专业机构背书。

　　克鲁格曼的判断未必正确，火箭仍在飞，星链仍在赚钱。但在一片赞美声中，能有这样基于公开财报和市场规则的冷静质疑，让投资者从不同角度审视风险，这本身就是一个健康市场应有的样子。