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　　2、tosffcoargmeoirencounstienmg histoproyrawriy featsudreosm, tahdevlaantcesetaa财经杂志基金黑幕基金黑幕全文前言中国证券市场 10 年来第一份对机构交易行为有确切叙述的报告，跟踪 1999 年 8 月 9 日至 2000 年 4月 28日期间，国内 10 家基金管理公司旗下 22家证券投资基金在上海证券市场上 大宗股票交易记录， 客观详尽地分析了它们的操作行为大量违规、 违法操作的事实昭然 其中。今年 6 月以来，三起公开报道的事件， 引起了证券市场上对于证券投资基金问题的种种议论。关于嘉实基金管理公司内部 “地震”的报

　　3、道是其一。 6月 12日，根据总经理洪磊的提议， 嘉实基金管理公司以公司的名义， 提请中国证监会审查公司董事王少华的任职资格。 过了三 天，嘉实基金管理公司召开董事会， 王少华获董事长马庆泉授权主持会议， 通过了罢免总经 理洪磊的决议。这起风波在有关新闻媒体及本刊2000年 7 月号刊出，揭示了嘉实基金内部关于投资理念的长期争论；争论的焦点，就是证券投资基金究竟应当进行长期分散化投资， 还是进行重仓短期炒作？由于在此次“内斗”的前后与新闻界颇多接触并披露出部分基金的运作内情，洪磊受到 证券业内的诸多抨击，被认为坏了“行规” 。然而，就在洪磊备受指责颇显孤立之时，另 位职位要高得多的权威人士在全

　　4、局的意义上发表了更为尖锐的谈线 日，在全国人大关于投资基金法起草的工作会议上，全国人大常委会副委员 长成思危言辞激烈地抨击了证券投资基金操作中的违法、违规行为， 指出 “目前我国证券投资基金有一种不好的倾向，就是几家基金联合操纵几只股票，最后把老百姓给套牢” 。成思 危素被称为“风险投资之父” 。上述措辞严厉的指责在次日中国证券报头版头条刊出， 中小投资者闻之大为震动，而众多证券投资基金则深表不满。 公众舆论对于证券投资基金的质疑还在继续。 8 月 14 日，中国证券报发表了中国社 科院金融研究中心投资基金课题组的一份长篇专题报告，题为“四问证券投资基金” 。该文 的执笔人与课题

　　5、主持人是著名金融专家王国刚博士。文章提出四大具有根本性的问题 “证券基金本身具有稳定股市的功能吗？” “证券基金本身具有分散股市风险的功能吗？” “证券基金的投资收益一定高于股民投资的平均收益吗？” “发展机构投资者就是发展证券 基金吗？”专题研究给出的答案全部是否定的。在近几年对于证券投资基金的一片赞颂声中，这三次“负面报道”虽然规模并不很大， 但产生的震动却相当深远。 中国证券市场上众多具有机构背景的 “消息灵通人士” 完全明白， 针对基金业的批评之音并非无的放矢， 其背后还有关于证券投资基金大规模违规、 违法操作 的更充分的调查结果在说话。在一个不很小的圈子里，人们不约而同地传述着同一个

　　6、话题： 上海证券交易所监察部的一位监管人员有一份对证券投资基金操作进行跟踪研究的报告。 这 份报告最近经某种渠道摘要报送到国务院高层， 引起极大重视， 中国证监会已开始严密关注 证券投资基金的运作s learni ng, how do y ou m eet the e还有消息说，此份报告的执笔人甚至因为报告被新闻单位知晓而受到处分。如此传言，事关重大。 财经对有关材料与背景进行研究之后，很难无动于衷。9 月间， 本刊记者专赴上海证交所，并了解到，正是该所监察部人员赵瑜纲今年 6 月 27 日受到“严 重警告”处分，理由是“未经批准，擅自将工作中知悉的内部信息外泄他人”

　　7、，违反了上 海证券交易所保密工作条例 。赵瑜纲在记者面前取回避之态，只是反复强调“那份报告只是我个人做的，并不代表交易所或者监察部的意见”；“我没有外传，是有人不小心”他不愿接听记者的电话，甚至请同事向记者称“已经休假”财经经过种种曲折，还是拿到了那份在市场中传闻已久虽然没有得到赵本人的合作， 但多数人尚未目睹的报告。 该报告由两份文件组成，主要内容是通过对国内 10 家基金管理公司旗下的 22 家证券投 资基金在上海证券市场上大宗股票交易的汇总记录的跟踪， 分析证券投资基金在市场上的操 作行为。第一份题为基金行为分析 ，完成于 1999年 12月；第二份题为基金风格及其 评价，完成于 200

　　8、0年 5月。报告客观、详实地记载并分析了 1999年 8月 9日至 2000年 4 月 28 日期间证券投资基金的操作行为，大量违规、违法操作的事实昭然其中。中国的基金业从 90年代初起步 ,1992年至 1993 年出现“基金热” ,曾发展到相当规模。 在后来被称为“新基金”的证券投资基金问世前，中国已有基金78 只、基金类凭证 47只,总募集规模 76 亿元。这些基金被公认为规模较小而且运作不规范，市场上称“老基金”。1997 年 11 月，国务院发布 证券投资基金管理暂行办法 后， 中国证券市场热情洋溢地 迎来了“新基金时代” 。1998 年 3 月底，金泰、开元两只新基金正式问世，是为

　　9、新时代之新 起点。此后至年底，共有 5 只基金登场 ,6 家基金管理公司相继成立。到 1999 年，被认为具 有“稳定市场”之效的新基金更获得加速发展， 5 月有第二批 5 家基金问世 ,4家基金管理公 司加盟； 6 月，由一家基金管理公司管理两只基金的“一拖二”办法开始实行,到年底便有 9只基金诞生。到 1999年底,10家基金管理公司管理并上市的新基金总数达22家,其资产总值 574.22 亿 元。今年 5 月以来，又有 9 家老基金经过资产置换，加入了证券投资基金的队伍。目前，全 国 31家证券投资基金的发行规模已达 536亿元（不含正在扩募中的 8 亿），净值总和为 769.14 亿元

　　10、，在 A 股市场流通市值中的比重达到11 34，在证券市场上地位举足轻重。证券投资基金早在正式推出之前，就被广泛地期待为市场上最重要的“健康力量”，投资 者对其“稳定市场”之功能热望殷切。 1998 年以来，每一批基金来到市场，无不承载着监 管层的厚爱和舆论的褒扬，更被视为引入西方成熟市场经验、培育机构投资者的重要举措。 一些公开的说法更称，基金以其相对稳健和守规的操作，对稳定市场发挥了重大作用。然而， 事实真相究竟如何？今年以来，随着各项法律、法规的逐步健全和监管的加强，舆论 开始出现对基金运作 “有欠规范” 的指摘， 不少长于观风辨向的市场人士对于某些基金的违 onn,calunddian

　　12、证券投资基金行为的真实状况， 并为监管者树立正气、 查处不 法提供可靠的依据。 从这个角度看， 毕业于北京大学经济系的赵瑜纲所完成的报告， 具有重 要的积极意义。 证券市场理应“公开、公正、公平” ，投资人有权知晓这份报告。我们不愿断然作结论， 指称中国的证券投资基金 （新基金） 发展已经出现严重的路径失误；但我们相信， 报告的公 布会有助于监管层正视基金业尚存的制度性缺陷， 并在加强监管、 规范基金行为方面有更多 作为，也有助于社会对于中国证券市场现状有更全面的了解， 从而以更有效的合力推动市场 向健康方向发展。 需要说明的是， 这份报告主要记载了 22 家证券投资基金在上交所的交易状况，

　　13、其跟踪研 究期为 1999年8月9日至 2000年4月28日的 9个月。报告执笔人在当时完稿时认为，因 为这一期间沪市经历了一个“ V ”字形反转行情，并且已经突破了历史最高位，因此通过对 基金在此阶段的行为分析， 可以基本反映基金的操作风格。 此外， 因为在此期间沪市的走势 要明显强于深市， 而且在成交量上也占有一定优势， 研究结果应该反映基金投资的一般特点。 当然，从那时至今已过数月，而且从今年 5 月以来，市场上出现了 9 家老基金改制重生 的证券投资基金。 当我们对这一报告进行公开报道时， 应当承认此间市场形势发生了一定的 变化。 另外，此报告主要系个人职务行为，虽然作者的职业素养值得

　　14、尊重， 但今后仍有必要 安排较多专职人士共同研究，以求数据及结论更为可靠严谨。 考虑到报告用专业语言写就， 若非精熟于 A 股市场的操作， 许多业内术语未必全懂， 财 经特聘请资深专业评论家与本刊记者合作， 以通晓流畅的方式进行解析式报道， 以飨读者。基金黑幕全文正文1】“基金稳定市场”一个未被证明的假设中国的证券投资基金业的发展，还只有两年多的时间。该报告研究区间集中于 1999年 8 月 至 2000 年 4 月底。此间，我国有 10 家基金管理公司管理着 22 家规模较大的证券投资基金。 作为报告的研究对象，这 10 家基金管理公司分别为博时公司、华安公司、嘉实公司、南方 公司、华夏公司

　　15、、长盛公司、鹏华公司、国泰公司、大成公司和富国公司； 10 家公司管理 的基金分别为裕阳、裕隆、裕元 （博时），安顺、安信 （华安 ），泰和（嘉实），开元、天元 （南方 ）， 兴和、兴华 （华夏 ），同益、同盛 （长盛 ），普惠、普丰 （鹏华 ），金泰、金鑫 （国泰），景宏、景福、 景阳、景博 （大成 ）和汉盛、汉兴 （富国 ）。基金规模主要为 30 亿元、 20 亿元、 15 亿元和 10 亿 元四种。报告的作者指出， “发展证券投资基金，究竟为谁服务的问题，可能目前还不十分明确” 。 这涉及到基金的定位问题。新基金的各种说明书都说得明明白白， “基金是一种代客投资理 财的工具”；媒体上普遍

　　16、出现的论点是， “基金要为稳定市场服务， 是中国市场理性机构投资 者的生力军” 。o ngpewohpitlee beng and spread. Realit最初的逻辑是相当简单的， 即认为随着市场扩容， 资金的供给方出现了问题， 而老百姓或一 些保险公司虽然手上有钱， 却因不会投资或没有时间而不敢或不能入市， 因此应当把钱交给 专家管理操作，这样供需就会平衡了，也就稳定了市场。这种看法在一开始当然是符合实际的。 两次研究都证实， 证券投资基金刚入市时基本上有稳 定市场的功效。但是，当证券投资基金随着上市“老化”之后，其作用又如何？报告将 1999年 8月9日到 2000年 4月

　　17、28日的 172个交易日具体划分为三个阶段， 即 1999 年 8 月 9 日到 1999 年 9 月 9 日的盘整期， 1999 年 9 月 10 日到 1999 年 12 月 27 日的下跌期， 以及 1999年 12月 28日到 2000年 4月28 日的上升期。“在盘整期，除了新入市的基金天元以外， 15 只基金中基金泰和和普丰没有交易，其余 12 只参与交易的基金 4只净买入， 8只净卖出，基金总体表现为净卖出，净卖出金额31018 万元；在下跌期， 除了新入市的 4只基金外， 16只参与交易的基金 4只净买入， 12 只净卖出， 基金总体表现为净买入，净买入金额为 11262 万元

　　18、；在上升期，除了新入市的 2只基金外， 20 只参与交易的基金 5 只净买入， 15 只净卖出，基金总体表现为净卖出，净卖出金额为万 元。而从整个样本期来看，除了新入市的基金汉兴和基金景福外， 20 只基金中， 7 只为净买 入，13 只净卖出，基金总体表现为净卖出，净卖出金额为万元。 ” 接着，报告作了进一步分析。作者指出，从基金总体减仓的情况看，无论在盘整期还是上升和下降期， “都有近三分之二 的基金始终处于减仓阶段” 。在三个阶段中均为净卖出的基金有 9 只，均是 1999 年上半年以 前发行的基金， 其减仓的主要原因可能在于： 一是受到年终基金分红的现金压力； 二是这些 上年上市的基金

　　19、仓位一直较重， 尤其是一些基金的重仓股流动性较差， 在年初的行情中借科 技股走强大量减持重仓股票； 三是部分基金对后市看法比较谨慎， 特别是在沪市创历史新高 后大量减持股票，例如基金兴和 4月 12日在沪市抛出股票市值 3.77 亿元，创下单日基金卖 出股票金额最高记录。 三个阶段总体为净买入的基金有 9 只，除了基金普惠以外， 均为新上 市的基金。此外，在沪市的上升阶段，净买入的基金除了新上市的基金天元、汉兴、景福、 景阳、景博、同盛和 1998 年上市的基金普惠等 7 只，其余 15 只基金均为净卖出， 15 只基 金的净卖出金额超过 65 亿元。作者的结论是： “这表明了基金对后市的看法

　　20、并不乐观。在分析基金交易的进度时，作者又指出，在22 只基金中，除了新上市的基金景福和基金汉兴，样本总区间为净卖出的基金裕阳、裕隆、景宏、汉盛、泰和、同益、普丰、金泰、安信、 安顺、兴和、兴华和开元 13 只基金中，主要减仓都发生在样本期间的第三阶段，即 1348 点到 1832 点之间。其中第三阶段减仓幅度相对最低的基金兴华也有46。这同样表明基金对后市的不乐观看法。作者介绍说，在样本总区间为净买入的 7 只基金中，新上市的基金裕元、景博、景阳、金鑫 和天元的建仓主要完成在第二阶段下跌期， 对基金的业绩较为有利； 基金同盛第二阶段完成 了 41 的建仓，相对并不十分有利；基金普惠在第三阶段增

　　21、仓占整个样本期间净买入的 99，这在 1998 年期间上市的诸基金中截然不同。以上还只是 “宏观”面上的统计。 接下来，作者又对 “中观”作了一番实证研究。 他的方法， 是研究上证指数涨跌幅较大的交易日（报告名之为“事件日” ）基金交易行为可能会对大盘 产生的影响 （参见附表 “事件日的基金买卖行为” ）。由于研究期间包括上升和下跌两个阶段， 作者确定上升期的涨跌幅在 40点以上为事件日， 下跌和盘整期的涨跌幅在 30点以上为事件 日。经过研究，作者发现在盘整期和下跌期的事件日中，基金均为净卖出，尤其是涨跌幅 103点的9月9日和涨幅 54点的10月27日，参与交易基金的净卖出金额最高， 分别

　　22、为 17176 万元和 17448 万元；而在上扬 55.8 点的 8 月 19 日，参与卖出的基金在总数及交易额上都相 对较少。他认为，这说明“9月 9日以前是盘整期， 大多数基金对大势的走势判断还不明朗， 而在 9 月 9 日以后， 对大势判断趋于一致， 认为在政策底部探明之前， 大势基本不会好转” 。作者通过研究还发现， 在 12月 27 日之后的上升期， 参与交易的基金家数明显增多， 而且呈 现出两个特点： 一是新的基金入市对前 4 个事件日整体基金对大势的稳定作用至关重要。 第 二，在扣除新的基金入市的影响后，上升期的 15个事件日中，除了 2000 年 3月 17 日和 3 月 2

　　23、7 日的上涨日， 基金整体均为净卖出。 这说明在大盘上升期， 尤其在涨跌幅超过 40 点的 事件日中，基金总体为净卖出，即一直处于减仓中；其中在 1 月 12 日净减仓净额超过 10 亿元，占当日沪市股票交易额的 6.6，对当日沪市下跌起着一定推动作用。很显然， 定量分析的事实使我们看到， 至少在 1999 年 8 月至 2000 年 4月底的 “样本期间” ， 基金稳定市场的作用并不显著。 相反，就总体而言， 基金在大盘处于下跌期中，一般借高位 反弹减仓；而上升期中，则一直处于显著的减仓过程中。2】“对倒”制造虚假的成交量或许，更长期的观察可以说明基金仍有稳定市场的作用？然而， 从报告中进一

　　24、步披露的证券 投资基金减仓手法中，我们仍难以得出肯定性的结论。众所周知， 要将一种商品卖出去，必须有人来买。 如果买家和卖家的需求和供给差不多，价 格和交易行为都会十分稳定。 可惜的是， 市场经常会产生供不应求或求不应供的现象。 当求 不应供的时候，商家只能靠降价来吸引顾客，甚至不得不“大甩卖” 。股票也是一种商品， 被迫低价抛售股票亦即“割肉” 。但是，由于“买涨不卖跌”的顾客心理， “割肉”也未必有 人买，做鬼的办法就是自己做托。在证券市场上，这种做法被称为“对倒” ，系严重违法行 为。“对倒”，自己买卖自己的股票， 目的是制造虚假的成交量。过去股市中的一句格言： “只有 成交量不会骗人。

　　26、es, be focuse d and targeted Ge上升下跌， 意即成交量没有配合，会令人缺乏兴趣。而一旦价格变动与成交量同步，则会引 起投资者当然也包括投机者的注意， 被认为某只股票的基本面发生了变化， 而且流动性 好，适宜参与。o ngpewohpitlee beng and spread. Realit现在的情形已经有了变化。因为自买自卖式的 “对倒”发展起来， 而一旦在对倒操纵下的虚 假繁荣出现， 其他投资人在盘面上很难识别。 这是机构利用大额资金和持股量优势所采取的 恶劣行为， 在任何股市中都会被指为操纵市场甚至欺诈。 这在我国的证券法中也有明确 的界定和判断。

　　27、此外，按照 1999年 12月 25日第九届全国人民代表大会常务委员会第十三次会议通过的 中 华人民共和国刑法 （修正案）第一百八十二条的规定，这些行为属于操纵证券交易价格， 获取不正当利益或者转嫁风险， 应该处五年以下有期徒刑或者拘役， 并处或者单处违法所得 一倍以上五倍以下罚金。令人遗憾的是，从这份报告的分析看来，大部分基金都发生了“对倒”行为。在第一次研究中，作者就发现，从1999 年 8 月 9 日到 12 月 3 日的 80 个交易日中，同一家基金管理公司管理多家基金进行同一只股票的同时增仓、减仓或有增有减所涉及的股票有 76 只，自身对倒的 7 只，基金间双向倒仓的 11 只。此外

　　28、，经对参与交易的基金管理公司分 析，博时基金管理公司和国泰基金管理公司存在较多的双向倒仓行为。 这主要在于这两家公 司在研究期间均有一只新的基金入市， 可以通过 “旧减新接” 的方法减轻原有基金的仓位压 力。而且因为博时管理的基金裕元规模较小， 对倒主要集中在基金裕隆和裕阳之间， 规模一 般在十几万股到几十万股之间；国泰管理的金鑫规模较大，与金泰的对倒规模可高达日 300 多万股， 这主要体现在北京城建和爱建股份两只股票中。 作者还指出， 博时和大成管理的基 金存在着较多的自身对倒行为，主要集中在这些基金的重仓品种中。第二次研究从 1999年 12月 3日扩展至 2000年 4月 28日，其间

　　29、基金共同减仓、 增仓或有增 有减涉及的股票 140只。作者的分析表明： （ 1） 2家以上（含 2 家）基金管理公司共同增仓 或减仓的股票 57 只，其中基金参与配售的新股 17 只，除了 2 只新股， 参与交易的基金均是 在配售上市日抛出股票；基金重仓的科技股 11 只，重组概念股 6 只，其余主要是国企大盘 股。（2）除了基金泰和，其余基金在 17 只新股配售上市当日均有减仓行为。 （3）博时基金 管理公司、 南方基金管理公司、 国泰基金管理公司管理的多家基金存在着较多的自身对倒行 为，且品种主要集中在重仓股票中； 嘉实基金管理公司没有对倒行为； 其他 6 家基金管理公 司均有自身对倒行为

　　30、。 （参见附表“基金共同增减仓及对倒情况” ）（ 4）在本次研究期间，没 有双向倒仓行为。作者还将两次研究的结果进行了综合分析，发现： （1）从新股配售来看，除了基金泰和，其 余基金一般在配售上市的首日或次日抛出配售新股； （ 2）除嘉实基金管理公司， 其他基金管 理公司都存在着一定的自身对倒行为；其中， 博时、 南方和国泰的自身对倒较为严重，对倒 品种仍然集中在重仓股票中， 例如博时的国脉通信、 清华同方， 南方的南京高科、 东方通信， 国泰的第一百货、爱建股份等， 这对基金维持或提高净值有着重要作用； （3）同一家基金管 理公司管理的多家基金存在明显的共同减仓或建仓行为， 其中博时、 南方

　　31、和长盛基金管理公 司涉及的股票家数较多， 对于共同建仓的基金， 对提高基金持股集中度、 通过维持或提高重 仓股票股价、提高或稳定基金净值有重要作用； （ 4）第二次研究没有发现双向倒仓行为，主要体现在新入市的汉兴和景福基金上， 原因可能在于前次研究期间在大盘下跌期， 仓位较重 的老的基金压力较大；此次研究期间在大盘上升期，仓位较重的基金压力不大。【3】“倒仓”更能迷惑人的操纵行为上述引用的报告中还有“倒仓”的概念，即甲、乙双方通过事先约定的价格、数量和时间， 在市场上进行交易的行为。由于这里所涉及的甲方、 乙方是同一家管理公司的两只基金， 也有自买自卖的意思， 也称双 向对倒。事实上，倒仓在市

　　32、场中时有发生。我们还可以宽泛地描述这样的现象， 即使双方在价格、数 量和时间上没有事先约定， 由于对某只股票的价格空间有分歧， 也可以出现甲方将手中持有 的大量股票抛售给乙方的现象。但是，这样“倒仓”对甲方而言经常是求之不得的事。 因为做庄的人都知道， 从收集筹码 （股 票）到将股价拉抬至高位，仅仅是完成任务的一半；最困难的事是如何将筹码抛给别人，最 终变现。所以，市场上流传着许多故事：庄家糊里糊涂地吃进许多股票，却怎么也走不了， 最后做庄做成了大股东，进了董事会。所以， 一家基金公司管理的两家基金相互倒仓，影响甚至可以提高净值，真是“得来全不费功夫”无疑解决了先上市的基金的流动问题， 又不。

　　33、我们需要观察的是，及至开放式基金出现，是不是会再将封闭式基金的大量股票倒给后者？ 倒仓比对倒在市场上更容易让普遍投资者看不懂。 既然要倒仓， 股票交易一定放量， 但股价 的波动却不一定很大，投资者稍有动摇， 也被倒出去了（因为倒仓的价位一般较高，大家疑 为庄家出货） 。在第一次研究中，作者如是描述“倒仓”的交易特征：“从股价的波动性分析， 大规模百万股以上的倒仓中， 虽然倒仓量占了当日交易量的较大比 重，但股票价格的波动并不明显，均在2以内。在自身对导（即对倒，为报告作者笔误，下不赘述编者注） 中，除少数交易清淡日外， 大多交易日的对导净额占当日成交量的比 重较小，对价格不产生显著影响。 ”

　　34、第一份研究中还描述了两家或两家以上同“字号”的基金如何“增仓”和“减仓”“在增仓的行为中， 主要有两种方式：一是以一家基金为主， 其他基金进行辅助建仓， 在大 成和博时管理的基金中较为多见；一是两家基金建仓总量差异不大，有的只是小规模买入， 有的共同持仓筹码较高。 而在交易行为中， 一种是一家基金进行个股的经常性买卖， 一家基 金进行时机性买卖， 如防止深幅下跌或波动性过大的时机性买卖， 在博时的基金中相对较多； 一种是一家基金先大规模买入， 完成建仓后， 多家基金再间断性小规模买入， 在大成管理的 基金中相对较多。在共同减仓的行为中，主要是多家同时较大规模的减仓较为多见。 ”o ngpewo

　　35、hpitlee beng and spread. Realit【4】“独立性”一个摇摇欲坠的幻觉从对倒到倒仓， 乍一看都是为了基金投资人的利益。不过，当倒仓行为频繁出现时，人们不 可能不会想到， 这种倒仓不仅可以发生在同一公司的两只基金之间， 也可在更大范围实现利 益目的。这就牵涉到了基金的定位。作者在论述基金的定位时， 认为 “如果基金发展为股东或发起人服务， 那么基金的独立性就 很成问题。非理性操作例如高位接仓等就会损害投资者的利益。 ” 这里已经在对基金的机制发问。 当年第一批基金成立时， 市场上就曾质疑其是否会应合股东 或发起人而出现倒仓行为，现在作者提出了同样的

　　36、疑问。他还指出， 保持基金的独立性是衡量维护投资者利益的重要标准。 由于我国的证券投资基金 多是由证券公司发起，其独立性相对较差，不同程度地存在着与其发起人共同建仓的行为。其中， 南方管理公司的基金天元和开元的独立性较差，在南京高科、飞乐股份、江苏工艺等 重仓股上， 与其发起人南方证券存在着共同建仓行为； 博时基金管理公司管理的基金独立性 也较差， 与第一食品等存在着共同建仓行为； 国泰管理公司、 长盛管理公司、 华夏管理公司、 大成管理公司的独立性相对较差； 华安管理公司、 嘉实管理公司、 鹏华管理公司的独立性较 好；富国管理公司的汉兴和汉盛在泰山旅游上存在着高位买入股票，其独立性也较差。虽

　　37、然在研究期间并未发现基金与股东或发起人相互倒仓的直接事例， 但从两者共同建仓的合 作关系看， 从基金双向倒仓时的肆无忌惮看， 人们很难相信在机制上并未独立运作的基金与 其股东和发起人之间没有更严重的违法联手作庄行为。 特别是我国证券投资基金几乎都是以 证券公司为母体， 基金与发起人关系过分密切， 公司决策人员主要来自大券商高层， 交易经 理大多来自券商自营盘的操作人员。有人形象地将基金管理公司比喻成大券商的“资产管理二部” ，事实上这是并不过分的。 对基金持有人造成损害的， 可能是关联交易和内部人交易； 但由于基金经理的权利和责任不 对称，倒仓还可能以更恶劣的方式发生。财经 记者在采访中获悉，

　　38、 证券投资基金在一只股票股价高位接盘的情形在市场上并不鲜 见。一个场景在市场口口相传：在热气腾腾的桑拿浴房中，谈判的双方“坦诚相见” ，没有 录音或者泄密的可能，希望基金接盘的机构开出价码， “每接我一股，我给你个人一块钱” 。据说，基金高位接盘的市场行情是：每股一元起，甚至有每股十元的情形。全部现金，支付 给个人， 不用任何单据与签字。 不少拥有巨额资金使用权的基金经理都有机会接到这类约会 的电话和来访。从理论上讲， “投资基金三角”持有人、管理人、托管人之间是靠基金契约来调整各自 的权利义务关系的持有人持有基金资产， 管理人管理和运用基金资产， 托管人托管基金 资产，它们的背后分别体现着所

　　39、有权、经营权和保管监督权。召开持有人大会的成本及难度均但是， 由于基金持有人高度分散， 有的基金达五六十万人，很大，重要事项审议所需要的50以上表决权很难凑齐，因此持有人对基金管理公司实际上较少监督与制约； 而国有商业银行作为托管人， 基本上是 “无为而治” 的态度， 地位超脱， 监督不多。其实倒仓由于制度方面的因素， 基金运作的内部监控和外部监控都远远达不到应有的力度。 早已在众多投资者的意料之中；见怪不怪，这才是证券投资基金线】“净值游戏”不仅仅是表面的欺瞒 从上述分析中我们还可以看到， 基金为了互相攀比，采取对倒、倒仓等手段将股价做高，提 高自己管理的基金净值。 这是否能够

　　40、得出结论，为净值而对倒的仅仅是在“表面” 上欺瞒投 资者呢？问题不那么简单。第一，目前基金都是封闭式基金，以对倒来提高净值，似乎只能说是“徒慕虚荣” 。但今后 一旦管理开放式基金， 由于其规模随业绩的好坏而增减， 如果继续以此手法提高业绩， 就与 上市公司做假账虚增业绩、吸引投资者如出一辙。第二， 表面上提高净值， 最后的客观结果还是为了方便出货。 很多人有一个误解， 以为股价 在高位下跌且无量， 就把庄家也给套住了。其实， 在很多情况下并非如此。 因为如果庄家在 上升的阶段反复洗盘，亦即经常高抛低吸，作阶段性的盈利，而且时间足够长，到了最后， 它的成本已经极低。此时，即时股价暴跌，它仍有一倍

　　41、甚至几倍的利润。这样，若股价跌了 1/3，很多投资者以为可以抢反弹了，庄家就可以把股票卖给他们；若股 价又跌了 1/2，更多的人以为见底了，又进去了，庄家再把股票卖给他们。最后，庄家仍大 有斩获。其实，这种利用“高价幻觉”的手法至少在 1929 年前的美国股市中就已经出现 ,并被当时的 投机者记录下来。由于除了嘉实基金管理公司， 其余 9家基金管理公司都管理着 2 家以上的基金， 市场人士通 过各种迹象早就在推测，同样“字头”的基金极有可能发生倒仓行为，只是没有确切证据， 更不知道数量有多少。此次专题研究披露了有价值的信息，证实了识者的估计。另外， 市场上对基金获得的种种配售优惠的非议也并非没

　　42、有道理。 报告中指出， 基金大多是 在配售股上市日即抛出。这么简单的一级、二级市场套利行为，并不需要理财专家的慧眼。将对倒直接用于提高净值是基金特有的做法。 过去的庄家或机构由于没必要公布自己的经营 业绩， 所以一般不会这样做。然而， 由于股票的合法出现，机构质押的股票市值与 质押的款项的数量正成比。 如不严加监控， 庄家机构极有可能出现类似基金为净值而进行的 对倒行为。6】“投资组合公告”信息误导愈演愈烈证券投资基金管理暂行办法 实施准则第五条证券投资基金信息披露指引中规定， 基金管o ngpewohpitlee beng and spread. Realitonn,ca

　　44、制完成中期报告；投资组合公告每季度公布一次，应在公告截止日后15个工作日内公告。在这 90、 60、 15 日的工作期内，没有法规限制投资基金的仓位不准变化，也没有法规要求 这种变化应该进行公告。 于是， 在投资基金进行公告的日子里， 投资者看到的证券投资基金 公告中持有股票的信息并不是 “现在时” 或者“现在进行时” ，很可能已经变成了 “过去时”。但和许多猜想一样， “事出有因， 查无实据”，我们难以知道基金在 “现在时” 变为 “过去时” 的日子里，特别是季度投资组合公布的15 天时间差中，究竟干了些什么。根据目前读到的基金行为研究报告，可以获知基金在公告前的 15 天中作为多多，其持仓

　　45、情 况已有很大改变。这种“失真率”有日益扩大的趋势，而且极易在市场上造成信息误导。作者在第一次研究中以 1999 年 9 月 30 日基金在沪市的重仓股为例， 发现在公告基准日到公 告日期间， 76 家基金重仓股中， 存在着明显减仓或增仓 （同公告日重仓金额相比在 5以上 的）的股票 18 家，占全部样本的 24。因此可以说，基金公告日存在着 20左右的信息误 导效应。在第二次研究中，作者增加了对1999年 12月 31日和 2000年 3月31日两次基金投资组合中重仓股的信息披露研究，而整体期间包括了大盘的上升和下跌期间，因此更具有说服力。研究显示， 基金在公告基准日到公告日显著增减仓样本占

　　46、沪市重仓样本的比例， 按照时间先 后顺序依次为 15、34和 32；而基金在公告基准日到公告日后11 个交易日内显著减仓样本占沪市重仓样本的比例，按照时间先后顺序依次为24、 56和 34。研究把公告基准日到公告日之间的信息误导定义为狭义的信息误导， 把公告基准日到公告日 后 11 个交易日内的信息误导定义为广义的信息误导，发现狭义基金信息误导有加重的趋势。1999 年 9月 30 日有 15的样本在公告日前已经发生显著增减仓行为， 而在随后的两次公告 中，显著增减仓的样本比例上升到30以上；从时间序列看，基金利用公布投资组合的时机增减仓，越来越侧重在公告日前增仓或减仓，例如在 1999 年

　　47、12 月 31 日和 2000 年 3 月 31 日连续公告投资组合的基金重仓样本中，在公告前发生减仓或增仓的样本与公告日后 11 个交易上内减仓或增仓的样本之比，前者为38： 54，后者为 52： 16。进而观察基金管理公司， 研究又告诉人们， 在三次公布投资组合的基金中， 嘉实基金管理的 基金泰和信息披露没有误导性， 国泰管理的基金金泰和金鑫、 南方管理的开元、 华夏管理的 基金兴华和兴和、 博时管理的基金裕隆和裕阳、 富国管理的基金汉盛， 其信息披露的误导性 最强；鹏华管理的普惠和普丰、 长盛管理的同益、 大成管理的景宏、 华安管理的安顺和安信， 其信息披露的误导性相对较弱。有人也许会认

　　48、为，这是基金在合理利用“规则” 。我们认为，至少有必要让投资者了解基金 在如何利用“规则” 。以后投资者们要各自小心，千万别轻信“基金是理财专家，所以它们 的长期投资或看好的股票是值得理性投资的”的论调了。无论如何，报告作者有关将 15 个工作日改为 5 个工作日的建议，是值得中国证监会的有关 部门采纳的。就信息披露一项而言，在该报告作者进行研究之后，市场的监管制度又有所更新。今年 5 月，中国证监会发布证券投资基金信息披露指引补充通知。该通知规定，基金中报、年 报需列示按市值占基金资产净值比例大小排序的所有股票明细， 至少应当包括股票名称、 数 量、市值、 占基金资产净值之比；基金需列示报告

　　49、期内新增及剔除的所有股票明细，至少应 当包括股票名称、数量。然而， 政策刚刚下发，对策已经产生。厦门联合信托投资公司的胡立峰对此颇有研究， 这又 证实了基金行为研究报告的作者所揭示的相关问题具有某种根本性。胡立峰仔细研究了 26家证券投资基金按新规定所公布的2000年中报后发现， 证券投资基金信息披露上最大的问题，在于“报告期内新增及剔除的所有股票明细” 。在各只基金的中报中，对此项的界定与解释是（有的基金未解释） ：本期新增股票包括股票 期初为零、 期末有余额， 买入卖出数量为报告期内累计买入卖出总量； 本期剔除的股票为期 初有余额、 期末为零的股票或期初和期末都为零， 但本报告期内有买卖的

　　50、股票； 买入卖出数 量为报告期内累计买入卖出数量。显然， 各基金的“新增与剔除股票”与持有人及市场想要 的基金股票增减变动信息有很大区别。胡立峰举出了非常方便的操作手法：如果一只基金期初持有 A 股票 1000 万股，报告期期末 余额 1 万股， 但在这次中报中却不必披露累计买入卖出数量。因为这只股票不属于新增或者删除的股票。 “如果所有的基金都很聪明 ，虽然大规模甚至完全出货，但只要期末象征性 持有 100 股，就可以逃避 信息披露，尤其是关键性的重仓股可以逃避披露。”一个简单的例子可以说明这一点。 据胡立峰介绍， 基金裕阳就没有披露风华高科、 乐凯胶片、 清华

　　51、同方、 电广传媒、 东方钽业、 东大阿派在报告期内的累计成交量。 因为这 6 只个股期初、 期末均有余额，于是就可以不必披露了。而报告期间，风华高科有增发新股、乐凯胶片 10 转增 5、清华同方 10转增 4、东大阿派 10转增 3，裕阳持股均有重大变动。这 6只重仓股 的市值高达 12 亿元之多，期间可能创造了巨大的滚动成交量。按新刑法第一百八十一条规定： “编造并且传播影响证券、期货交易的虚假信息，扰乱 证券、 期货交易市场，造成严重后果的， 处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处一万 元以上十万元以下罚金。 ” 虽然上述种种信息误导行为没有直接构成犯法，但至少涉嫌“传播影响证券交易的虚

　　52、假信 息”。然而，证券市场中人在这方面很少感受到法制的威严，所以，政策总有对策，道高一 尺，魔高一丈。基金黑幕全文后记庄家之变我们的解析只针对这份报告中对市场影响最为严重的部分，报告对基金行为的分析远比 此处披露的更为详尽。 由于报告作者所拥有的数据资源优势以及令人惊叹的认真， 使得此次 对于基金行为的研究，成为中国股市 10 年来第一份对机构的交易行为有确切叙述的报告。 它使得市场中流传各种的机构交易行为的说法和富有想象力的臆测黯然失色， 并将成为后来 人研究世纪之交的中国股市状态的历史文献。o ngpewohpitlee beng and spread. Realit中国股市自

　　53、产生之初就有了“庄家”这个名词。但那时的“庄家”力量还很薄弱，资金实力也不够，所以有所谓“股票齐涨齐跌” 儿呢？它在大市低靡时连拉了三十几根阳线， 庄家本色尽显。 当时的证券公司也比较小心，后来有一个股票叫“界龙”的，很牛。牛在哪 也就是说连涨了三十几天， 走出“独立行情” ， 最典型的是申银。 市场上流传过这么一种说法，说是申银做股票赚个几毛钱就跑，所以总经理阚治东被戏称为 “阚二毛”（二毛钱）。外地的 机构最牛的则是辽国发。1994 年和 1995 年，上交所开辟了第二战场国债期货，为了让市场成功，自己做了“庄家”，于是机构也胆大了，结果海通证券首先出局，接着是万国证券与辽国发。这是机 构

　　54、与机构的对决，对决的结果是国债期货市场关闭，宣告了上海地方证券公司势力的终结。1996 年，深圳的证券公司卧薪尝胆，终于雄起。上海见深圳指数这么涨，也急了。于是， 两地各自“做庄” ，大对决。最后到当年 12 月人民日报特约评论员文章一出，罢了。当 时的申银万国和海通证券负责人随之去职。 1998 年，最有市场影响力的深圳君安证券也开 始谢幕。 但是，证券公司庄家们并未就此蜇伏，只是手法更显“高明” 。在庄家眼中，证券投资基 金未始不能被利用为做庄程序之一环。此次财经 披露出证据的诸多证券投资基金，也颇 多庄家气了庄家不会消失，它们只是前赴后继。 于是， 有两点建议： 第一，“超常规地发展机构

　　55、投资者”的说法不谨慎，很容易（其实已经在）被利用。 “超 常规” 意味着你可以超常规我也可以超常规。 回想国债期货市场， 上交所的超常规带来了辽 国发的超常规， 带来了更多有权势机构的超常规， 其中教训值得总结。 而且，凭什么说只要 是机构力量就一定是积极的、 稳定的？光举国外的事例不行， 中国的情况很不一样， 应该拿 些国内的调查和证据来佐证或再做结论。第二，市场的泡沫不可怕，可怕的是系统性的泡沫。市场的泡沫不可避免，市场不可能 永远那么理性，但调整一下，就可以恢复健康了。 1987 年美国股灾乃至世界性的股灾，一 会儿就过去了， 就是这个道理。 但还有一种泡沫就可怕了。只要想一想南海泡沫、 郁金香泡 沫和美国三十年代的股市崩溃究竟是怎么回事， 看看描述这些股灾的历史， 就应当明白， 它 们已经将上上下下都牵进去了。 当时投资者也没有这么傻， 只是他们有一天觉得系统的 “信 用”已足以抵消一切市场的风险时，才那么奋不顾身的。-是为后记。

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